一、中国的传统需求

　　电（diàn）力（lì）行业

　　国内经济下行压（yā）力加剧，基建稳增长（zhǎng）预期再度变强，电网投资（zī）回升的（de）概率相（xiàng）对较大。从近期国网招标情况看（kàn），新订单数量（liàng）已经开（kāi）始逐（zhú）步回升（shēng）。2021年以来，电（diàn）网投资（zī）对（duì）铜需求的驱动明显（xiǎn）弱于强刺激的2020年，一方面是电网（wǎng）本身的新订单有（yǒu）所下（xià）降，另一方（fāng）面压力则来自原材料（liào）价（jià）格的大幅上涨。

　　展望2022年（nián），电（diàn）网投资的（de）主线依（yī）然存变（biàn）数，政府稳增长预期强烈，电网投资托底（dǐ）经济（jì）的意味浓厚，2021年投资相对不足为2022年投资扩大创（chuàng）造（zào）了一定空间，但是约束条件也是较为（wéi）明确。一是基建有新旧之（zhī）分，政策一边强（qiáng）调保（bǎo）增长，一边又（yòu）要避免投资导致产能过剩。以电网为（wéi）例（lì），传统领（lǐng）域投资增长的空间就远不如特高压等新基建领域。二是原材料价格普遍偏高，一定程度对（duì）采购节（jiē）奏有影响，订单在原材料大幅跌价（jià）的（de）周（zhōu）期（qī）或落实（shí）的（de）更多。三是中长期看，农网与配（pèi）网建设（shè）高峰期已（yǐ）经过（guò）去，就算按照政策基建做出一定前置量，对（duì）未来需（xū）求也有透支效应（yīng）。

　　2021年，传统电力投资增速下降较为明显，一方面是基数（shù）因素，另一方面也是新订单较前期有所（suǒ）萎缩。2022年，政（zhèng）策托底意味浓厚（hòu），传统电力投资（zī）也可能迎来“小阳春”，但是（shì）受（shòu）限于（yú）能源结构性转型、碳（tàn）排放等压力，边际增长的（de）空间将小于再生能源发电。

　　2022年（nián），在政策托底支撑（chēng）下，无论是（shì）电（diàn）网（wǎng）投资（zī），还是电力投资，整体将出现恢（huī）复性增长（zhǎng），但结构性（xìng）问（wèn）题（tí）与（yǔ）中长期（qī）瓶颈，将限制传（chuán）统配电网、农网、传（chuán）统电源投资的（de）增长空间。保守（shǒu）来看，笔者（zhě）认（rèn）为，该部（bù）分铜需（xū）求增长（zhǎng）将（jiāng）接近历史平均水平，如果以2%-3%增速倒推（tuī）铜需求（qiú）增长（zhǎng），边际增长预计在12万-18万金属吨。

　　家电行业

　　疫情后周期，中国（guó）家电行业结构性矛盾逐步凸显，内销方面（miàn），传统家电受地产周期及消费拖累，整（zhěng）体步入下行周期，新（xīn）兴家电由于新需求（qiú）出现，增长（zhǎng）较为强劲，主（zhǔ）要是小家电为（wéi）主。外（wài）销方面，疫情后周期（qī）海外需求强劲，且（qiě）东（dōng）南亚（yà）等地区产能存在缺失，外销强劲是2021年国内家电增长的关键因（yīn）素（sù）。

　　据产业在线数据，2021年1-10月，国内家用（yòng）空（kōng）调销量同比增长8.5%至（zhì）1.3亿台，产量同比增长7.9%至1.3亿台（tái）。而中怡康数据显示，无论是线上销售（shòu），还是（shì）线下销售，2021年国内家用空（kōng）调均（jun1）出现下滑，尤其是线（xiàn）下市（shì）场。中怡康数据更贴近终（zhōng）端，而产业（yè）数（shù）据（jù）更（gèng）贴近厂商。数据“劈叉”本身（shēn）可能（néng）意（yì）味着渠道（dào）库（kù）存的大幅累积（jī）。产业在线数据显示，厂商库存边（biān）际增加（jiā）可能超过100万台，笔者预计渠道库存增长（zhǎng）可能（néng）数（shù）倍于（yú）厂商。

　　展望（wàng）2022年，对于空调产销而言，将面（miàn）临更严峻的考验。首先（xiān）是地（dì）产周期向下带来的压力（lì）;其次是海外耐（nài）用品消费增长放缓（huǎn），叠加海（hǎi）外产能恢复带来的冲（chōng）击;最（zuì）后还有原材料价（jià）格上涨（zhǎng）导（dǎo）致空调单价被动上涨带来的（de）抑制（zhì）。预（yù）计2022年（nián）空调内外销均面临增速（sù）放（fàng）缓，甚至负增（zēng）长的压力（lì）。

　　传统经验来看，销售下行周期，前（qián）期积累的（de）渠道库（kù）存风险将（jiāng）显著上升，空调厂（chǎng）商被动减产的可能性（xìng）将增大。笔者（zhě）认为，2022年空调产量（liàng）将有（yǒu）5%以上的下降空间。定量（liàng）来（lái）看，产量缩减接近800万台，边际（jì）带来的铜需（xū）求减量在5万金属吨左右。原材料上涨及销售压力将（jiāng）促（cù）使空调厂商竞争更加激（jī）烈，铝代铜在空调领域的推广空间将会上升（shēng）。

　　建筑与交运行业

　　国内地产周期向（xiàng）下之后，相关铜需求受影响（xiǎng）较大，据调研了解，2021年地产企业线缆采（cǎi）购订单（dān）显著收缩（suō），装修市场对电线等需求也明显下（xià）降。统计（jì）局数据显示，2021年1-11月，房地产投资（zī）累计同比约增长6%，新开（kāi）工（gōng）面积同比下降至-9.1%。市场（chǎng）对2022年（nián）房地产销（xiāo）售、投资、开（kāi）工（gōng）均较为悲观，“房住不炒”的大（dà）背（bèi）景下（xià），地产周期见（jiàn）顶（dǐng）的（de）信号较（jiào）为明确（què）。

　　2022年，保障性住房建设、老旧小区改造等领域潜（qián）在增长空间很（hěn）大。笔者（zhě）认为，明年地产投资（zī）、新开工下滑的速度（dù）将（jiāng）会放缓。以（yǐ）新开工为（wéi）参考，2022年同比降幅预计将（jiāng）收窄至-5%，后端（duān）竣工增速将显著放缓，甚至出现负增长。假设地（dì）产直（zhí）接铜需求下降5%左右，边际带来的（de）减量约为6万-7万金属吨，边际减量将较今年缩窄。

　　传统汽（qì）车消费下降，叠（dié）加（jiā）缺芯（xīn）影响超（chāo）预期（qī），2021年，中（zhōng）国汽车产销恢复不及预期。中（zhōng）国汽车工业（yè）协（xié）会数据显示，1-11月，汽车产量同比仅增长3.7%，全年预计增长3.3%至2600万辆左右。如果扣除（chú）新能源汽车（chē）约200万辆，传统汽车同比下降约117万（wàn）辆，折算成铜需（xū）求减（jiǎn）量约为3万金属吨。

　　2022年，政策对（duì）汽（qì）车消（xiāo）费的刺（cì）激或加码，同时，疫情逐步控制的假设下，芯（xīn）片（piàn）短缺的影（yǐng）响将有所转弱（ruò），但约束在于经济下行（háng）及居民消（xiāo）费（fèi）下（xià）降带来的抑制（zhì），尤其是房地产与权益资产收益预期（qī）下（xià）降的背景下（xià），财富效应减弱带来的消（xiāo）费抑制。中国（guó）汽车工业协会预计（jì），新能源汽车产（chǎn）销或达到500万辆，边（biān）际增加（jiā）160万辆。但笔者认为，传（chuán）统（tǒng）汽车产销或（huò）延续收缩态势，边际（jì）下降50万辆以上，折（shé）算成铜需求减量约为1.3万金属吨。

　　电子行业

　　国（guó）内（nèi）电子行（háng）业发展将（jiāng）继续受（shòu）益于（yú）进口替代及国内市场需求释放，2021年，增长（zhǎng）放缓的阻（zǔ）力（lì）主要来（lái）自芯（xīn）片（piàn）短缺以（yǐ）及终端消（xiāo）费品边际（jì）转弱。展望（wàng）2022年，假设疫（yì）情可（kě）控的情况（kuàng）下（xià），芯（xīn）片短（duǎn）缺对生产增长的阻碍（ài）将有减弱，但终端消（xiāo）费的边（biān）际转弱（ruò），如消费电子等，预计会对上游PCB等需求造成抑制。乐观看，传统电子（zǐ）领（lǐng）域增长1万（wàn）-2万（wàn）金（jīn）属吨。

　　定量预估，2022年，国内铜传统（tǒng）终端需求增（zēng）长将为7万-8万金（jīn）属吨（dūn），其中，电力行业将（jiāng）扮（bàn）演需求增长引擎的角色，对（duì）冲（chōng）掉（diào）消费类、地（dì）产类、出口（kǒu）类相（xiàng）关需（xū）求（qiú）的（de）边际（jì）萎（wěi）缩。

　　二、海外的传统需（xū）求

　　美国无论从房地产及建筑、还是从耐（nài）用品消费上看，对金属需求的景气周（zhōu）期尚未结束。随着（zhe）补（bǔ）贴力度（dù）减弱及（jí）货币政策逐步（bù）收紧，景气周（zhōu）期可能逐步（bù）转向。美（měi）国地产及耐用品消费对金属（shǔ）需求驱动最（zuì）强的阶段（duàn）正在过去（qù），预计2022年上半年（nián）整个景气周期将见顶回落。拜登基建刺（cì）激计划仍在美国两（liǎng）党之间周旋，2022年上半（bàn）年（nián）推出（chū）的（de）可能性更大，情绪上对市（shì）场需求预期（qī）将有所提振。但实际上，从基建（jiàn）资金的安排（pái）上，电力（lì）、电网领域（yù）的投资（zī）相（xiàng）对（duì）有（yǒu）限，考虑到（dào）资金（jīn）、土（tǔ）地等约束，实际上短期（qī）基建计划带来（lái）的铜需求边际增长不会（huì）很大。2022年，美国铜需求的关键仍在（zài）于地产、耐用品（pǐn）等需求增长（zhǎng）的变化（huà）。

　　欧洲与（yǔ）日本等国家（jiā）和地区，相（xiàng）较于美国，经济（jì）复苏的强（qiáng）度相对（duì）更弱。整体终端（duān）需求（qiú）应该（gāi）还（hái）处在（zài）疫情后周期的（de）恢复（fù）阶段（duàn），这（zhè）种趋势或将延（yán）续至2022年上半年。对铜（tóng）的需求来（lái）看，欧（ōu）洲主（zhǔ）要是（shì）电气设（shè）备（bèi），日本也（yě）相类似（sì）。2021年欧洲的（de）能源（yuán）危（wēi）机一定程度（dù）或（huò）促进其电力及电网投资，因此，2022年（nián）这一块对铜需求（qiú）或有（yǒu）支撑。

　　海外传统（tǒng）需求（qiú）周期尚（shàng）未见（jiàn）顶，对铜需求增长驱动仍有尾部效应，见顶（dǐng）节奏与疫情控制有一定关（guān）系。传统需求增长将延续，2022年增（zēng）长（zhǎng）可能在10万金属吨以上。

　　三、新（xīn）能源需求

　　新能（néng）源汽车

　　疫情后周期（qī），全球新能源汽车产销逆势（shì）强劲增长，据EV Volumes预计，2021年，全球（qiú）轻（qīng）型（xíng）新能源汽车（chē）(电动和混动)销量达到665万（wàn）辆，边际增长（zhǎng）约为340万（wàn）辆，对铜需求边（biān）际提振或超过15万金属吨。其中，中国新能源汽（qì）车产销（xiāo）将达到350万辆，边（biān）际增长（zhǎng）达到217万辆，对铜需（xū）求（qiú）边（biān）际提振（zhèn）达（dá）到9.8万金（jīn）属吨（dūn）。

　　展望2022年，政（zhèng）策鼓励犹（yóu）在，相关车企创（chuàng）新（xīn）强且继续压降成本（běn），市（shì）场份（fèn）额有望进（jìn）一步（bù）打开，虽然（rán）汽车消（xiāo）费整体难有起色，但新能源汽车（chē）替代传统汽车势头强劲，乐观预估（gū），2022年，全球新能源汽车销量将突破1000万辆，其中，中国市（shì）场销量预计将突（tū）破530万辆。边际上看，销量增长415万辆，带动铜需求（qiú）边（biān）际增长将达到18.6万金属吨。

　　如果（guǒ）2022年（nián）全球经（jīng）济增长放缓超预期，终端消费承受更大的萎缩压力，以及零配（pèi）件（jiàn）短缺对生产与（yǔ）销售（shòu）造成扰动，相对预期（qī）可（kě）下调至850万辆（liàng）左右，即保（bǎo）守（shǒu）谨慎（shèn）预估（gū）背景下（xià），边际增长（zhǎng）为185万（wàn）辆（liàng），带（dài）动铜边际需求（qiú）增长（zhǎng）约为8.3万金属（shǔ）吨。

　　风电与光伏

　　从投资角度（dù）看，2021年风电与光伏投资增速均有所减缓。从发电（diàn）新增设备容（róng）量上看（kàn），2021年1-10月份，风电增长约为4.4%，光伏增长约（yuē）为34%，增速（sù）较2021年上半年有所放（fàng）缓。

　　展望（wàng）2022年，政策刺激将（jiāng）延续甚至加码，尤其在经济增长放缓的（de）压力（lì）之下（xià）。风（fēng）电与光伏投资短期将继续受到原材料价（jià）格相对高企的抑制。此外，值得注意的（de）是，风电存在抢装（zhuāng）之（zhī）后的平复（fù）期，而光伏增（zēng）长相对更确定。总体（tǐ）上看，2022年全球光伏与风电新增装机将维（wéi）持（chí）增长，但（dàn）是（shì）增速上仍需（xū）观察客观约束（shù）的影响（xiǎng），包括疫情对（duì）海外项目的冲击。

　　2022年，全球新能源相关行业高速增长，给（gěi）铜需求带来边际增长可能达到42万（wàn）金属吨，这是所有（yǒu）相（xiàng）关（guān）行业均乐（lè）观假设叠加（jiā）的结果（guǒ）。笔者认为，新能源（yuán）汽车行（háng）业达到乐观（guān）假设的（de）可能性更高（gāo），而光（guāng）伏（fú）次之，风电增长相对难（nán）成乐观（guān）假设。如果以（yǐ）中性假设预估，铜（tóng）边际增长34万金属吨。